Daniel Libreros Caicedo
Profesor del Departamento de Derecho
Universidad Nacional de Colombia
El incumplimiento de la regla fiscal y la evaluación negativa de las calificadoras de riesgo precipitó la salida de inversionistas extranjeros
El escenario del aumento desbordado de la deuda pública, que ha obligado al actual gobierno a realizar el “megacanje” de deuda por US$10.000 millones en una secuencia de operaciones crediticias ‒a inicios de octubre completó la séptima operación‒ durante los últimos meses, ya es suficientemente conocido. El incumplimiento de la regla fiscal estuvo acompañado, en el último trimestre del año anterior, por el aumento de la prima de riesgo país, medida a través del Credit Default Swap (CDS) a cinco años, que alcanzó los 199 puntos básicos, el nivel más alto de la región. En ese momento, la tasa de interés de los bonos soberanos externos llegó al 12 %, un tratamiento similar al de los “bonos basura”. Como si fuera poco, el monto de caja del Tesoro Nacional descendió a niveles históricamente mínimos (en agosto de 2024, $7,8 billones).
Este declive crediticio estuvo acompañado de salida de capitales externos. “A finales del 2023 las empresas extranjeras tenían tan solo 18 % de los 135.000 millones de dólares en pagarés de TES en circulación. Hace dos años tenían el 27 % siendo mayores las inversiones a los de los Inversionistas locales…”1.
Meses después, el 26 de junio del año en curso la calificadora de riesgo S&P Global Ratings rebajó la calificación de deuda soberana del país en moneda extranjera de largo plazo de ‘BB+’ a ‘BB’ manteniendo la perspectiva en negativo. Para el caso de la moneda local, S&P la dejó por fuera de grado de inversión, compartiendo la calificación realizada con anterioridad por Firch Ratings. La consecuencia inmediata fue la liquidación de posiciones en títulos de deuda en pesos por parte de los Fondos de inversión extranjeros en un monto que ascendió a los 3.4 billones2 (ver cuadro N.° 1).
Entonces, la respuesta del gobierno a estas liquidaciones fue la compra de Títulos de Tesorería liderada por el Ministerio de Hacienda por $4 billones. Estas compras de urgencia hicieron parte de una política general compensatoria aplicada por el gobierno desde mediados de 2023, la cual consistió en aumentar las colocaciones de TES a los inversionistas institucionales locales. Los Fondos de Pensiones han venido jugando un papel de primer orden en la demanda de TES internos3 (véase gráfica N.° 1).
El gobierno colombiano realizando operaciones de “Carry Trade” para mejorar las condiciones del endeudamiento público
La salida a este “impasse financiero” por parte del gobierno ha sido la del megacanje de deuda por US$10.000 millones en francos suizos. La operación, que aparece como exitosa, ha tenido la coordinación del actual director de crédito público del Ministerio de Hacienda, Javier Cuéllar, quien en el lapso 2023-2025, antes de posesionarse en este cargo ofició como gerente de FOGAFIN, designado por el entonces MinHacienda, José Antonio Ocampo. Durante el gobierno de Iván Duque (2018-2022) fue escogido como delegado del Ministerio de Hacienda en la Junta Directiva de ese mismo Fondo. Mauricio Cárdenas, Alberto Carrasquilla y José Manuel Restrepo, reconocidos intérpretes de la fiscalidad neoliberal y quienes ocuparon esa cartera durante el gobierno anterior, lo ratificaron en el cargo. “También tiene experiencia en el mundo financiero privado. Entre 2014 y 2016, Cuéllar fue vicepresidente asistente en el State Street Bank and Trust Company, una fiduciaria internacional. Llegó a esta compañía en 2013, como analista de negocios…”4 .
El megacanje de deuda en dólares a francos suizos fue realizada mediante un tipo de operación crediticia internacional denominada Total Return Swap (TRS) y consistió en que los bancos helvéticos respaldaron con “préstamos de balance” la recompra de títulos de deuda globales en dólares emitidos por Colombia que ya estaban en el mercado. La obligación contractual aceptada por el gobierno colombiano es la de cancelar el TRS con nuevos bonos (emitidos en euros y pesos) en un período que oscila entre 12 y 18 meses (véase ilustración N.° 1), una operación de carry trade similar a la que realizan cotidianamente los operadores de bolsa aprovechando los diferenciales entre las monedas.
El gobierno con esta operación ha logrado diferir deuda externa en dólares a largo plazo, en tramos que llegan hasta 2061. En los informes oficiales se la presenta con una ventaja crediticia adicional: la recompra de los bonos globales en dólares se realiza a “precios de mercado”, es decir, con descuento. El Ministerio de Hacienda informó que la primera recompra de estos títulos ocurrida el 11 de agosto del año en curso, ascendió a USD $2.958 millones, logrando una “captura de descuento” (un ahorro en el saldo nominal de la deuda) de cerca de USD $1.000 millones5. Adicionalmente el “ financiamiento subyacente”, o lo que es lo mismo, el pago contractual a la banca internacional puede realizarse en francos suizos a una tasa de interés mucho más baja entre el 1.0 % y el 1.5 % anual ‒a la tasa de referencia Swiss Average Rate Overnight (SARON)‒6.
Debe insistirse en que los TRS constituyen operaciones transfronterizas regladas por el derecho privado internacional que normalmente toman el formato de los contratos estandarizados por “El Acuerdo Marco ISDA” (ISDA Master Agreement)”7. El marco normativo prudencial tiene como referentes a Basilea III y a la normativa posterior a la crisis de 2008 ‒en el caso de Estados Unidos, la ley Dodd-Frank, y en la Unión Europea, el reglamento EMIR‒, mientras que las jurisdicciones normalmente aplicables en caso de conflicto son aquellas reconocidas internacionalmente en materia financiera, como Nueva York o Inglaterra. En lo que respecta a las exigencias internas, la operación debe cumplir con la regulación financiera vigente, según la cual, para este tipo de derivados financieros, la competencia en materia cambiaria corresponde al Banco de la República y, en materia prudencial, a la Superintendencia Financiera.
El megacanje de deuda en dólares a francos suizos fue realizada mediante un tipo de operación crediticia internacional denominada Total Return Swap (TRS) y consistió en que los bancos helvéticos respaldaron con “préstamos de balance” la recompra de títulos de deuda globales en dólares emitidos por Colombia que ya estaban en el mercado. La obligación contractual aceptada por el gobierno colombiano es la de cancelar el TRS con nuevos bonos (emitidos en euros y pesos) en un período que oscila entre 12 y 18 meses, una operación de carry trade similar a la que realizan cotidianamente los operadores de bolsa aprovechando los diferenciales entre las monedas.
Por ello, el tema del refinanciamiento adquiere importancia. La operación dejó por fuera las oscilaciones de las tasas de cambio. El “activo subyacente” que Colombia entregó como garantía en esta TRS asciende a 1,3 veces el monto recibido, y la operación involucra varias monedas ‒francos suizos, euros, dólares y pesos‒, lo que, en el escenario actual de crisis del sistema dólar y alta volatilidad en los mercados de capitales, deja abierta la posibilidad de una apreciación del franco suizo o de la desvalorización de los bonos utilizados como colaterales.
Por tal razón, el Ministerio de Hacienda, implementando una “estrategia preventiva” frente a la futura liquidación del TRS, ha venido realizando conversiones sucesivas de TES, que ascendieron a $15,4 billones en agosto, $18,4 billones a mediados de septiembre y $43,4 billones en la primera semana de octubre. Esta “estrategia preventiva” también explica la compra de €4.100 millones (cuatro mil cien millones de euros) el pasado 25 de septiembre, con vencimientos en 2028, 2032 y 2036, presentada por el Ministerio de Hacienda como “la mayor colocación de bonos globales en euros en la historia del país”.
El “megacanje” en francos suizos y las “Operaciones de Manejo de Deuda” a gran escala aumentan las ganancias de los grandes grupos financieros
Estas intermediaciones financieras gubernamentales, soportadas parcialmente en los recursos del “megacanje”, forman parte de las “Operaciones de Manejo de Deuda”, cuyo eje conductor es reducir el costo actual del endeudamiento ‒con tasas de interés del 12 % en dólares y del 7 % en pesos‒ y diferirlo en el largo plazo. Efectivamente, al finalizar la operación por $43,4 billones, el gobierno informó que el monto total de la deuda interna había disminuido en $8,02 billones.
Los bancos de inversión que estructuraron el TRS en cuestión fueron, según información oficial de MinHacienda, BBVA, Santander, BNP Paribas, Citi, Goldman Sachs y J.P. Morgan que al mismo tiempo fueron “prestadores de balance”, por lo que sus ganancias incluyen honorarios por la estructuración y asesoría en el diseño de la operación (las exigencias técnicas, jurídicas, etc.); comisiones por intermediación y ejecución en transacciones específicas, caso recompra de títulos respaldo; ganancias por el margen de financiamiento de la intermediación porque si bien la tasa de interés a la que paga el gobierno es baja (1,5 % aproximado) los bancos con reconocimiento crediticio internacional pueden conseguir dinero en otros bancos o en el mercado mayorista a tasas colindantes con el 0 %. En el “megacanje” reseñado, con las magnitudes de dinero en juego, las comisiones y los márgenes de financiamiento para los bancos estructuradores alcanzan cientos de millones de dólares durante todo el trayecto de duración del TRS.
Adicionalmente, los bancos estructuradores pueden obtener rendimientos por la utilización de los “activos subyacentes” o colaterales entregados por Colombia mediante operaciones de venta a corto plazo a otros intermediarios, los cuales también generan neto colaterales para respaldar posiciones en derivados.
En el plano interno, los llamados “creadores de mercado” ‒los grandes bancos autorizados por el gobierno para colocar los TES en el mercado de capitales, entre los cuales destacan Bancolombia (que en 2024 realizó el mayor número de colocaciones), BBVA Colombia, JPMorgan Colombia y Citibank‒ se beneficiaron de las subastas de bonos al monetizar parte de los recursos obtenidos mediante el TRS. Pero sus mayores ganancias las obtienen mediante operaciones de canje de deuda (OMD) a gran escala, derivadas de las utilidades obtenidas por las diferencias de precios en el intercambio al liquidar títulos de corto plazo y adquirir títulos de largo plazo que poseen bonistas institucionales, una mejor demanda en los mercados secundarios, monetizando esa diferencia y abriendo la posibilidad de ofrecerlos a otros inversionistas institucionales. Asimismo, perciben ingresos por las comisiones de intermediación.
Estas operaciones crediticias han mejorado transitoriamente el funcionamiento del mercado de capitales y el perfil de la deuda pública en el país. Soportadas en los mismos instrumentos con que los operadores privados internacionales especulan en las bolsas de valores y tomando los mismos riesgos que aquellos asumen al invertir. Operaciones especulativas que benefician a los grandes grupos financieros artífices de una concentración de la riqueza que ha llegado a niveles alarmantes. Si durante los inicios de la globalización neoliberal presenciamos la apropiación de los presupuestos públicos por parte de esos mismos grupos, incorporándolos en los mercados de capitales, ahora estamos presenciando la actuación directa de un gobierno, denominado alternativo, en la especulación financiera como si se tratara de uno de tantos “brókeres” de las finanzas.
El regreso de los Inversionistas Extranjeros
Con el carry trade realizado por el gobierno mediante el TRS ya reseñado y con la ejecución masiva “Operaciones de Manejo de deuda”, el “panorama de la inversión en títulos de renta fija mejoró considerablemente durante las últimas semanas. “En septiembre, los fondos de inversión extranjeros registraron compras netas por $31,4 billones (el 98,2 % en tasa fija), las más grandes en toda su historia para un mes, de acuerdo con el Flash para inversionistas de Davivienda (…) Con esto, los fondos de capital extranjero registraron un saldo acumulado equivalente al 20,01 % del total de tenencias de TES, con un monto total de $138,62 billones. También destacaron las compras de TES del Banco de la República, que aumentó su portafolio neto en $3,8 billones, y de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP), que compraron $2,47 billones netos. Así, en el primer caso, la entidad posee el 5,44 % del saldo total de TES ($37,71 billones) y, en el segundo caso, los fondos tienen el 30 % de los papeles ($207,87 billones)8… (véase gráfica N.° 2).
Estas operaciones crediticias han mejorado transitoriamente el funcionamiento del mercado de capitales y el perfil de la deuda pública en el país. Soportadas en los mismos instrumentos con que los operadores privados internacionales especulan en las bolsas de valores y tomando los mismos riesgos que aquellos asumen al invertir. Operaciones especulativas que benefician a los grandes grupos financieros artífices de una concentración de la riqueza que ha llegado a niveles alarmantes. Si durante los inicios de la globalización neoliberal presenciamos la apropiación de los presupuestos públicos por parte de esos mismos grupos, incorporándolos en los mercados de capitales, ahora estamos presenciando la actuación directa de un gobierno, denominado alternativo, en la especulación financiera como si se tratara de uno de tantos “brókeres” de las finanzas. Un mal ejemplo para la región que experimenta una crisis de deuda pública sin precedentes asociada a la crisis del sistema financiero internacional.
El problema de la deuda pública obedece a causas estructurales: a las desigualdades productivas con los países del centro; a la pérdida de soberanía monetaria y al menor desarrollo económico que se acentuaron después de que la globalización neoliberal condenó a la región a la “reprivatización económica”, lo que conlleva déficits externos crónicos; a la eliminación del control de capitales y de la capacidad de definir la tasa de interés y la tasa de cambio, y a la dependencia de la IED y de las inversiones en portafolio, lo que reduce al país a esperar las decisiones especulativas de los poderes corporativos transnacionales, intentando compensarlas con un margen reducido de maniobra.
“Desde Noviembre del año pasado, los pasivos nacionales sobrepasaron por primera vez la barrera del billón de billones de pesos, reflejando el crecimiento acelerado del endeudamiento durante los últimos tres años. En ese periodo, bajo el mandato del presidente Gustavo Petro, la deuda total aumentó 37,4 %, pasando de $804,9 billones en 2022 a $1.105 billones en 2025, según los reportes del Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP). El incremento se explica principalmente por el crecimiento de la deuda interna, que se disparó 62,4 % en el mismo lapso. Actualmente, por cada $100 que produce la economía colombiana, $61 se destinan al pago de deuda, una carga que limita el margen fiscal del Gobierno para invertir en programas sociales y de infraestructura…”9.
El gobierno de Petro acaba de cancelar la Línea de Crédito Flexible con el FMI, de común acuerdo con la Junta Directiva del Banco de la República, después de haber cumplido con la totalidad de sus exigencias, entre ellas la amortización de una deuda con altos intereses en un corto plazo y el aumento del precio de los combustibles para financiar el FPC. La tributación sobre las capas altas de la población sigue siendo escasa. No se ha cuestionado el sistema de dominación financiera incorporado en la normatividad interna ni se ha propuesto una auditoría de la deuda. La opción de intentar resolver las secuelas del endeudamiento público dentro del entramado de los mercados especulativos carece de sentido. De lo que se trata es de construir una política verdaderamente alternativa que los enfrente.
1 Bloomberg.com. Enero 17 de 2025, “Inversores mundiales se deshacen de bonos colombianos ante los riesgos del petróleo”. En: https://www.bloomberglinea.com/latinoamerica/colombia/inversores-mundiales-se-deshacen-de-bonos-colombianos-ante-los-riesgos-del-petroleo/
2 El Fondo de Inversión Vanguard lideró estas liquidaciones, “El Vanguard Total International Bond II Index Fund ‒que invierte en deuda denominada en monedas distintas al dólar y con grado de inversión‒ fue el mayor vendedor de títulos colombianos, según datos de la Contraloría General a los que accedió Bloomberg. En total, ocho fondos administrados por Vanguard liquidaron sus posiciones en bonos en pesos del país, deshaciéndose de $3,4 billones (US$855 millones) durante el mes…” Vanguard lidera salida récord de bonos en Colombia tras rebaja de Standard & Poor’s” https://www.larepublica.co/economia/vanguard-lidera-salida-record-de-bonos-en-colombia-tras-rebaja-de-standard-poor-s
3 Los Fondos de pensiones y cesantías son los mayores compradores de TES en el mercado local desde hace varios años con un monto que asciende al 30 % de la deuda interna superior al de otros inversionistas institucionales y a los bancos. El hecho de que puedan mantener in flujo constante de dinero de largo `plazo garantizado por las cotizaciones de los afiliados les posibilita invertir en este tipo de instrumentos de “bajo riesgo·” en el país.
5 Portal Pluralidad. “Colombia cambia deuda en dólares por francos suizos”, https://pluralidadz.com/economia/colombia-cambia-deuda-en-dolares-por-francos-suizos/
6 Desde 2022 la utilización oficial de la tasa de referencia SARON en Suiza reemplazó a la tasa libor.
7 “Pero, sin duda, el modelo más extendido en operaciones financieras de cobertura es el elaborado por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados norteamericana (la «International Swaps and Derivatives Association», ISDA), que publicó la última versión de su Acuerdo Marco en 1992, y ha venido desarrollando un nuevo borrador a lo largo de 2002…”. Jorge Vásquez Ordaz, Acuerdos Marco de Operaciones Financieras: El «ISDA Master Agreement», https://www.derecho.com/articulos/2002/09/15/acuerdos-marco-de-operaciones-financieras-el-isda-masteragreement
8 Valora Analitik, “Colombia tuvo récord de compras de TES en septiembre por parte de inversionistas extranjeros”. En: https://www.valoraanalitik.com/colombia-tuvo-record-de-compras-de-tes-en-septiembre-por-parte-de-inversionistas-extranjeros.
9 Portal El Metro.co. “La deuda pública de Colombia rompe récord histórico y supera los $1.000 billones”. En: https://elmetro.co/deuda-publica-de-colombia-rompe-recordhitórico/
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